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예전에는 AI 관련주를 볼 때 거의 엔비디아부터 확인했습니다. AI 투자가 늘어나면 GPU가 더 많이 팔릴 것이고, 결국 가장 직접적으로 돈을 버는 회사가 엔비디아라는 생각이었습니다. 지금 생각하면 틀린 말은 아니지만 너무 단순하게 봤던 것 같습니다. 실제로 반도체 주식을 들고 있으면서 몇 번 크게 흔들리고 나니 실적 하나만 잘 나온다고 주가가 계속 올라가는 것도 아니었고, 엔비디아가 잘된다고 모든 AI 관련주가 같이 움직이는 것도 아니었습니다. 요즘은 오히려 다른 쪽을 먼저 보게 됩니다. AI 산업 전체에서 지금 가장 부족한 게 뭔지, 그리고 그 부족함이 다음에는 어디로 옮겨갈지를 보는 쪽입니다.
GPU 다음은 전력이었다, 엔비디아가 직접 움직이는 이유
AI 열풍 초반만 해도 모든 이야기가 GPU 부족으로 시작해서 GPU 부족으로 끝났습니다. 엔비디아 GPU를 구하지 못해서 데이터센터 구축이 늦어진다는 이야기가 계속 나왔고 저 역시 GPU 공급량만 따라가면 된다고 생각했습니다.
그런데 시간이 지나면서 분위기가 조금씩 바뀌었습니다. HBM 공급 부족 이야기가 나오기 시작했고 DRAM도 중요해졌습니다. 최근에는 데이터센터를 지어도 전력을 어떻게 공급할 것인지가 더 자주 언급됩니다. 처음에는 GPU, 메모리, 전력을 각각 다른 투자 테마로 생각했는데 계속 보다 보니 사실 같은 문제였습니다. AI에 들어오는 돈은 계속 늘어나는데 필요한 모든 것을 동시에 늘릴 수는 없으니, 가장 부족한 곳이 계속 바뀌고 있었던 겁니다.
엔비디아가 전력 인프라에 직접 돈을 넣는 것도 저는 이 흐름에서 보고 있습니다. 처음 관련 내용을 봤을 때는 조금 이상했습니다. GPU 회사가 굳이 전력 사업에까지 직접 들어갈 필요가 있나 싶었습니다. 그런데 반대로 생각해보니 이해가 됐습니다. GPU를 아무리 많이 만들어도 데이터센터를 돌릴 전력이 없으면 고객은 GPU를 추가로 살 수 없습니다. 결국 전력 부족이 엔비디아의 매출 성장까지 막을 수 있는 단계에 온 겁니다.
저는 이 부분이 꽤 재미있었습니다. 보통 기업을 분석할 때 그 회사가 무엇을 잘 만드는지를 먼저 보는데, 지금 엔비디아는 자신이 잘 만드는 GPU보다 GPU를 더 팔기 위해 필요한 주변 조건까지 챙기고 있습니다. 전력이 부족하면 전력 쪽에 투자하고, 데이터센터를 지을 돈이 부족하면 금융사들과 자금 조달 구조를 만들고, AI 인프라 구축 자체가 늦어지지 않도록 생태계 전체에 손을 대는 식입니다.
예전 같았으면 이런 움직임을 단순히 '사업 다각화'라고 생각했을 것 같습니다. 지금은 조금 다르게 봅니다. 새로운 사업에서 돈을 벌겠다는 목적도 있겠지만, 본업의 성장을 막는 장애물을 직접 없애고 있다는 느낌이 더 강합니다.
투자하면서 이런 경우를 몇 번 봤습니다. 어떤 산업이 급격하게 성장하기 시작하면 처음에는 가장 눈에 띄는 기업으로 돈이 몰립니다. 그런데 시간이 조금 지나면 그 산업을 더 키우기 위해 반드시 필요한 부품이나 인프라가 부족해집니다. 그때부터는 처음 주목받았던 기업보다 병목을 해결하는 기업들의 주가가 더 강하게 움직이는 경우가 있었습니다.
그래서 요즘 AI 관련 종목을 볼 때는 '제2의 엔비디아가 뭘까'라는 질문을 별로 좋아하지 않습니다. 차라리 다음에 뭐가 부족해질지를 찾는 게 낫다고 생각합니다. GPU 다음에 HBM이 왔고, 메모리 다음에 전력이 부각됐다면 이후에는 냉각이나 송전망, 발전설비 같은 곳에서 예상하지 못한 문제가 나올 수도 있습니다. 실제로 어디가 다음 병목이 될지는 저도 알 수 없습니다. 다만 돈이 몰리는 곳보다 돈이 몰렸는데도 공급을 빨리 늘릴 수 없는 곳을 먼저 찾아보려고 합니다.
마이크론을 보면서 다시 생각하게 된 메모리 사이클
마이크론 이야기를 들으면서는 조금 다른 생각이 들었습니다. 저는 원래 메모리 업종을 꽤 의심하면서 보는 편입니다. DRAM 가격이 오르고 실적이 좋아지기 시작하면 좋은 뉴스가 계속 나오는데, 이상하게 그럴 때부터 사이클 고점 이야기도 같이 나오기 때문입니다.
메모리는 수요가 좋아지면 가격이 오르고, 가격이 오르면 업체들이 투자를 늘리고, 시간이 지나 공급이 증가하면 다시 가격이 떨어지는 과정을 워낙 여러 번 반복했습니다. 그래서 '이번에는 다르다'는 말을 가장 조심해야 하는 산업 중 하나라고 생각합니다.
그런데 이번 AI 사이클은 과거와 완전히 똑같다고 단정하기에도 조금 애매해 보입니다. 예전에는 PC와 스마트폰 판매량이 메모리 수요에 큰 영향을 줬다면 지금은 데이터센터와 AI 가속기에서 들어오는 수요가 커졌고, 자동차와 로봇 같은 새로운 사용처도 계속 늘어나고 있습니다.
저는 이걸 '메모리 사이클이 사라졌다'고 해석하지는 않습니다. 공급이 늘어나면 언젠가는 가격 압력이 생길 것이고 고객들도 높은 가격을 계속 받아주지는 않을 겁니다. 다만 과거보다 수요가 발생하는 곳이 많아졌다면 호황이 유지되는 기간이나 사이클의 모양 자체는 달라질 수 있다고 생각합니다.
마이크론이 장기 공급 계약을 강화하는 것도 그래서 눈에 들어왔습니다. 과거에는 메모리 가격이 떨어지면 고객이 계약에서 빠져나가거나 다시 가격 협상을 요구하면서 제조업체가 고스란히 가격 하락 위험을 떠안는 경우가 있었습니다. 지금은 공급이 부족한 시기에 장기 물량을 약속받는 대신 계약의 구속력을 높이는 방향으로 움직이고 있습니다.
다만 저는 기업이 하는 말을 그대로 믿고 투자하는 건 위험하다고 생각합니다. 당연히 마이크론 입장에서는 이번 사이클이 과거보다 길고 구조적으로 달라졌다고 설명할 이유가 있습니다. 결국 확인해야 하는 건 실제 DRAM과 HBM 가격, 재고 수준, 고객사들의 투자 계획, 마이크론을 포함한 메모리 업체들의 증설 속도라고 봅니다.
실적이 좋아지는데 주가는 왜 안 오를까
제가 반도체 투자하면서 가장 많이 헷갈렸던 부분이 이것이었습니다. 실적이 좋아질 게 거의 확실해 보이는데 주가가 오히려 빠지는 경우가 생각보다 많았습니다. 처음에는 시장이 이상하다고 생각했습니다. 그런데 몇 번 반복해서 겪다 보니 주가는 실적 하나만 보고 움직이지 않는다는 너무 당연한 사실을 뒤늦게 체감했습니다.
특히 금리 영향을 무시하기 어려웠습니다. 기업의 예상 이익이 올라가더라도 장기 금리가 같이 올라가면 시장이 그 이익에 부여하는 가격 자체가 낮아질 수 있습니다. EPS 전망은 올라가는데 PER이 내려가면서 주가가 제자리인 상황이 실제로 생기는 겁니다.
예전에는 반도체 기업 실적 발표를 볼 때 매출, 영업이익, 다음 분기 가이던스를 가장 먼저 봤습니다. 지금은 여기에 미국 10년물 금리도 같이 확인하는 습관이 생겼습니다. 기업은 분명 돈을 더 잘 벌고 있는데 주가가 이상하게 못 간다면 시장이 이익 전망을 의심하는 것인지, 아니면 금리 때문에 밸류에이션 자체를 낮추고 있는 것인지 구분해볼 필요가 있기 때문입니다.
이게 지금 AI 반도체 투자에서 꽤 중요한 문제라고 생각합니다. AI 투자가 계속되면서 엔비디아나 메모리 업체들의 이익이 예상보다 빠르게 증가할 수도 있습니다. 반대로 유가와 물가가 다시 올라가고 장기 금리가 높은 수준을 유지한다면 좋은 실적에도 시장이 높은 PER을 주지 않을 가능성이 있습니다.
결국 주가에서는 둘의 싸움이 됩니다. 기업이 돈을 버는 속도가 빨라지는 것과 그 미래 이익을 할인하는 금리가 올라가는 것 중 어느 쪽 힘이 더 강한지를 봐야 합니다. 예전에는 전자만 봤다면 지금은 후자를 같이 보려고 합니다.
자주 묻는 질문
Q. 엔비디아가 전력 인프라까지 투자하는 걸 긍정적으로 봐야 하나요?
A. 저는 일단 긍정적으로 보고 있지만 무조건 좋은 신호라고 생각하지는 않습니다. 전력 문제가 실제 GPU 판매를 제한할 정도로 커졌다는 의미이기도 하기 때문입니다. 다만 엔비디아가 그 문제를 기다리지 않고 직접 해결하려 한다는 점은 장기적인 AI 생태계 확장 측면에서 볼 필요가 있다고 생각합니다.
Q. AI 투자에서 다음 병목은 어디라고 보나요?
A. 개인적으로는 전력 이후 냉각과 송전망을 관심 있게 보고 있습니다. 발전량을 늘린다고 끝나는 게 아니라 실제 데이터센터까지 전기를 보내야 하고, 고성능 GPU가 늘어날수록 발생하는 열도 처리해야 하기 때문입니다. 다만 특정 산업을 미리 정답이라고 생각하기보다 실제 투자 규모와 공급 부족이 나타나는지를 확인하려고 합니다.
Q. 메모리 반도체는 지금부터라도 투자할 만한가요?
A. AI 때문에 과거보다 수요처가 다양해진 것은 긍정적으로 보고 있습니다. 그렇다고 메모리 특유의 사이클이 없어졌다고 생각하지는 않습니다. 가격이 많이 올랐을 때 뒤늦게 따라가기보다 DRAM·HBM 가격과 재고, 증설 계획을 같이 확인하는 편이 낫다고 생각합니다. 투자 판단은 각자의 기준이 필요합니다.
Q. 실적이 계속 좋아지면 금리가 올라도 결국 주가는 오르지 않나요?
A. 이익 증가 속도가 충분히 빠르면 가능합니다. 문제는 시장이 그 이익에 몇 배의 가격을 붙여주느냐입니다. 예상 이익이 30% 증가해도 PER이 크게 낮아지면 주가는 생각만큼 오르지 않을 수 있습니다. 그래서 저는 요즘 반도체 실적과 미국 장기 금리를 따로 보지 않고 같이 확인합니다.
결론
예전에는 AI 투자라고 하면 어떤 기업이 가장 좋은 GPU를 만들고, 누가 가장 많은 매출을 가져갈지만 생각했습니다. 지금은 조금 다르게 봅니다. AI 산업에 엄청난 돈이 들어오더라도 모든 인프라가 같은 속도로 커질 수는 없습니다. 어디선가는 반드시 부족한 것이 생기고, 그 부족함 때문에 전체 투자가 느려지는 순간이 옵니다.
GPU가 그랬고 HBM이 그랬습니다. 지금은 전력이 그 위치로 올라오고 있습니다. 이후에는 냉각일 수도 있고 송전망일 수도 있습니다. 저는 앞으로 AI 관련주를 볼 때 이미 많이 오른 종목을 무조건 따라가기보다 이런 병목이 어디에서 발생하는지를 먼저 찾아보려고 합니다.
그리고 한 가지는 계속 경계하려고 합니다. AI가 실제로 엄청난 산업이라는 것과 AI 관련 주식을 어떤 가격에 사도 된다는 것은 전혀 다른 이야기입니다. 기업의 이익이 아무리 빠르게 늘어나더라도 금리가 올라가면서 시장이 지불하려는 PER이 낮아지면 주가는 예상과 다르게 움직일 수 있습니다.
몇 번 직접 겪고 나서야 이 두 가지를 같이 보게 됐습니다. 지금 무엇이 부족한지, 그리고 그 부족함을 해결해서 벌어들일 미래 이익에 시장이 얼마의 가격을 붙여줄지. 지금 제가 AI와 반도체 관련주를 볼 때 가장 먼저 생각하는 두 가지입니다.